Die Nobelökonomen 2026, die die Zentralbanken umgestalteten: Wie Robert Hall und Michael Woodford die Geldpolitik veränderten

Ältere makroökonomische Modelle stützten sich häufig auf beobachtete Zusammenhänge zwischen Inflation, Produktion, Konsum und Beschäftigung. Diese Zusammenhänge waren nützlich, konnten aber unzuverlässig werden, wenn politische Entscheidungsträger die Spielregeln änderten. Ein in historischen Daten gefundenes Muster erklärte nicht zwangsläufig, wie sich Haushalte und Unternehmen unter einem anderen politischen Regime verhalten würden.

Das fehlende Element war die Entscheidungsfindung hinter den Statistiken.

Man betrachte die Inflation. Wenn die Preise steigen, können Haushalte Käufe vorziehen, weil sie erwarten, dass Waren teurer werden. Unternehmen, die einer stärkeren Nachfrage gegenüberstehen, können ihre Preise erhöhen, während Arbeitnehmer Lohnsteigerungen anstreben, um ihre Kaufkraft zu schützen. Diese Entscheidungen können sich gegenseitig verstärken. Die Inflation wird schwerer einzudämmen, wenn Menschen beginnen, sie als normale Eigenschaft der Zukunft statt als vorübergehende Störung zu betrachten.

Das Gegenteil kann in einem Abschwung geschehen. Haushalte, die um ihre Arbeitsplätze besorgt sind, geben weniger aus. Unternehmen, die einer schwächeren Nachfrage gegenüberstehen, verschieben Investitionen und Einstellungen. Sinkende Ausgaben setzen die Unternehmen weiter unter Druck und können den Abschwung vertiefen.

Dabei handelt es sich nicht einfach um Bewegungen in den Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen. Es sind Entscheidungen von Menschen, die zu antizipieren versuchen, was andere tun werden.

Die von Hall, Woodford und anderen Ökonomen entwickelten mikroökonomischen Grundlagen boten eine systematischere Möglichkeit, solches Verhalten in Modellen der Gesamtwirtschaft abzubilden. Politische Entscheidungsträger konnten untersuchen, wie Entscheidungen über Konsum, Sparen, Investitionen und Preise zusammenwirken, statt sich ausschließlich auf in der Vergangenheit beobachtete Korrelationen zu verlassen.

Das machte die Wirtschaftsprognose nicht zu einer exakten Wissenschaft. Es gab den Zentralbanken jedoch einen stärkeren Rahmen, um zu fragen, warum sich eine Volkswirtschaft in eine bestimmte Richtung bewegt und wie die Politik diesen Kurs ändern könnte.

Woodfords zentrale Erkenntnis: Politik beginnt vor der Zinsänderung

Woodfords Einfluss ist in der Geldpolitik besonders sichtbar. Sein 2003 erschienenes Buch Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy wurde zu einem grundlegenden Text für Zentralbanker, indem es darlegte, wie Zinssätze, Preissetzung und Erwartungen zusammenwirken.

Das Argument hat praktische Konsequenzen. Ein Unternehmen, das entscheidet, ob es eine Fabrik baut, muss künftige Finanzierungskosten und Nachfrage einschätzen und nicht nur den heute angekündigten Zinssatz betrachten. Ein Haushalt, der eine Hypothek erwägt, steht vor einer ähnlichen Kalkulation. Beide Entscheidungen hängen teilweise davon ab, was sie glauben, was die Zentralbank als Nächstes tun wird.

Die Geldpolitik wirkt daher ebenso durch Erwartungen wie durch unmittelbare Veränderungen der Finanzierungskosten.

Dies ist die Logik hinter der Forward Guidance, einem Ansatz, der mit Woodfords Forschung verbunden ist. Zentralbanken kommunizieren ihre Absichten über die wahrscheinliche künftige Richtung der Politik, um die Finanzbedingungen zu beeinflussen, bevor sie die Zinssätze tatsächlich ändern.

Das Instrument wurde besonders wichtig, als sich die Zinsen nach der Finanzkrise der Nullzinsgrenze näherten. Konventionelle Zinssenkungen boten kaum zusätzlichen Spielraum. Politische Entscheidungsträger mussten andere Wege zur Stützung der Nachfrage erwägen, darunter die Überzeugung der Märkte, dass die Finanzierungskosten über einen längeren Zeitraum niedrig bleiben würden.

Das Versprechen selbst konnte Entscheidungen in der Gegenwart beeinflussen. Wenn Anleger erwarteten, dass die Zinsen niedrig bleiben würden, konnten die längerfristigen Finanzierungskosten reagieren, selbst ohne unmittelbare Änderung des Leitzinses. Unternehmen und Haushalte konnten ihre Ausgabenentscheidungen dann auf der Grundlage dieser Erwartungen treffen.

Es gibt einen Haken. Die Guidance wirkt nur insoweit, als die Menschen ihr glauben. Eine Zentralbank kann nicht glaubwürdig versprechen, einen Kurs beizubehalten, unabhängig davon, was mit der Inflation oder der Wirtschaftstätigkeit geschieht. Sie kann auch nicht davon ausgehen, dass jeder Haushalt oder jedes Unternehmen auf ihre Aussagen in gleicher Weise reagieren wird.

Kommunikation gibt politischen Entscheidungsträgern ein weiteres Mittel zur Beeinflussung der Wirtschaft. Sie setzt sie aber auch dem Risiko aus, wenn ihre Worte und ihre späteren Entscheidungen auseinanderzulaufen scheinen.

Drei Gleichungen und die Entscheidungen dahinter

Woodfords Arbeit trug dazu bei, den Rahmen zu etablieren, der heute gemeinhin mit der neukeynesianischen Ökonomie verbunden wird. Dessen Standardmodell mit drei Gleichungen verbindet Inflation, Wirtschaftstätigkeit und die Zinsentscheidungen der Zentralbank.

Die Phillips-Kurve setzt die Inflation mit wirtschaftlicher Unterauslastung und Erwartungen in Beziehung. Die intertemporale IS-Kurve beschreibt, wie Zinssätze und Erwartungen über künftige Bedingungen die aktuelle Nachfrage beeinflussen. Die Taylor-Regel erfasst, wie eine Zentralbank ihren Leitzins als Reaktion auf Inflation und Wirtschaftstätigkeit anpasst.

Der Reiz besteht darin, dass diese Beziehungen gemeinsam untersucht werden können. Eine Zinserhöhung kann die Nachfrage dämpfen und den Preisdruck mildern, doch ihre Wirkung hängt von den Erwartungen, dem Zustand der Wirtschaft und davon ab, wie stark Haushalte und Unternehmen reagieren. Politische Entscheidungsträger können den Rahmen nutzen, um verschiedene Szenarien zu bewerten, statt jeden Indikator als isoliertes Signal zu behandeln.

Es ist eine gemeinsame Sprache, keine Anleitung, die ohne Urteilsvermögen befolgt werden kann.

Robert Halls Forschung befasste sich mit einem weiteren wesentlichen Teil des Problems: der Art und Weise, wie sich Arbeitsmärkte, Löhne und Konsum im Konjunkturzyklus verhalten. Seine Arbeit trug zum Verständnis davon bei, wie Veränderungen von Beschäftigung und Einkommen in Haushaltsentscheidungen und die weitere Wirtschaftstätigkeit einfließen.

Hall leitete zudem jahrzehntelang das Komitee des National Bureau of Economic Research, das für die Datierung der US-Konjunkturzyklen zuständig ist. Festzustellen, wann eine Rezession beginnt oder endet, ist weniger einfach, als darauf zu warten, dass ein einzelner Indikator eine Schwelle überschreitet. Die Wirtschaftstätigkeit kann sich ungleichmäßig abschwächen, und der Zeitpunkt eines Abschwungs mag erst klar werden, wenn mehrere Maßzahlen untersucht wurden.

Für Regierungen ist diese Unterscheidung folgenreich. Eine zu spät erkannte Rezession kann dazu führen, dass politische Entscheidungsträger auf Schäden reagieren, die sich bereits ausgebreitet haben. Zu aggressives Handeln bei einem scheinbaren Abschwung, der sich als vorübergehend erweist, birgt eigene Risiken.

Halls Arbeit zu Konsum und Arbeitsmärkten trug neben seiner Rolle bei der Konjunkturdatierung dazu bei, das Verhalten unter den Schlagzeilen-Zahlen ins Zentrum dieser Bewertung zu rücken.

Die Krise, die die Modelle zum Wandel zwang

Die Finanzkrise von 2008 legte eine ernste Schwäche früher Versionen einflussreicher makroökonomischer Modelle offen: Finanzielle Instabilität und Störungen im Bankwesen hatten nicht immer ausreichend Beachtung gefunden.

Das Versäumnis war wichtig, weil das Finanzsystem nicht bloß ein Kanal ist, durch den die Geldpolitik die Wirtschaft erreicht. Kreditbedingungen können selbst zu einer Quelle wirtschaftlicher Kontraktion werden. Wenn die Kreditvergabe sich verschlechtert, können Unternehmen den Zugang zu Finanzierung verlieren, Investitionen können einbrechen und Haushalte können es schwieriger finden, Kredite aufzunehmen, selbst während politische Entscheidungsträger versuchen, die Nachfrage zu stützen.

Die Krise veranlasste Ökonomen, darunter Woodford und andere Forscher, finanzielle Friktionen und Kreditspreads in ihre Analyse einzubeziehen. Die Modelle mussten die Möglichkeit, dass Störungen der Kreditvergabe einen Abschwung verstärken könnten, direkter berücksichtigen.

Die anschließende Phase außergewöhnlich niedriger Zinsen brachte eine weitere Schwierigkeit mit sich. Wenn sich die Zinsen null nähern, haben Zentralbanken weniger Spielraum, die Aktivität durch konventionelle Senkungen anzuregen. Forward Guidance und unkonventionelle geldpolitische Lockerung wurden folglich zu wichtigeren Teilen der politischen Debatte.

Die Pandemie stellte eine andere Prüfung dar. Störungen von Produktion und Lieferketten traten zusammen mit abrupten Veränderungen von Konsum, Beschäftigung und Nachfrage auf. Eine Volkswirtschaft konnte in einem Bereich eine sinkende Produktion und in einem anderen einen steigenden Preisdruck erleben. Die Modelle mussten Schocks berücksichtigen, die nicht sauber in vertraute Muster passten.

Diese Episoden entkräften den mikroökonomischen Ansatz nicht. Sie legen jedoch die Gefahr offen, ein nützliches Modell mit einer vollständigen Beschreibung der Realität zu verwechseln. Die Qualität der Analyse hängt davon ab, welche Mechanismen sie einschließt, welche sie auslässt und wie bereitwillig Ökonomen ihre Annahmen revidieren, wenn Ereignisse ihnen widersprechen.

Für Zentralbanken besteht die praktische Herausforderung darin, sich anzupassen, ohne die Disziplin aufzugeben, die Modelle überhaupt nützlich macht.

Die Grenzen der Steuerung von Erwartungen

In der wachsenden Betonung von Erwartungen liegt eine unbequeme Implikation. Wenn die Geldpolitik teilweise davon abhängt, was Menschen glauben, müssen Zentralbanken ebenso auf das öffentliche Vertrauen wie auf Wirtschaftsdaten achten. Doch Vertrauen ist kein Instrument, das sie direkt justieren können.

Eine Zentralbank kann die Zinsen erhöhen, um die Nachfrage zu kühlen, und feststellen, dass Haushalte weiter ausgeben. Unternehmen können ihre Preise beibehalten, weil sie erwarten, dass die Kosten steigen, selbst während die Kreditaufnahme teurer wird. Alternativ können Verbraucher ihre Ausgaben stark kürzen, bevor höhere Zinsen ihre volle Wirkung auf die Beschäftigung entfaltet haben.

Modelle können politischen Entscheidungsträgern helfen, diese Reaktionen einzuschätzen. Sie können die Unsicherheit um sie herum nicht beseitigen.

Auch technisch ausgefeilte Modelle lösen nicht die politischen Fragen, die die Geldpolitik aufwirft. Höhere Zinsen können helfen, die Inflation zu senken, während sie Hypothekenzahlungen und Finanzierungskosten für Unternehmen erhöhen. Niedrigere Zinsen können Beschäftigung und Investitionen stützen, bergen aber das Risiko, den Preisdruck aufrechtzuerhalten. Die Kosten sind ungleich verteilt, und die angemessene Balance lässt sich nicht allein durch eine Gleichung bestimmen.

Kommunikation schafft ihr eigenes Rechenschaftsproblem. Forward Guidance kann Märkten helfen, die Absichten einer Zentralbank zu verstehen, doch eine Änderung der Umstände kann politische Entscheidungsträger zwingen, ihre Pläne zu überarbeiten. Wenn sie von früherer Guidance abrücken, riskieren sie, ihre Glaubwürdigkeit zu beschädigen. Wenn sie trotz veränderter Bedingungen daran festhalten, verfolgen sie möglicherweise eine Politik, die wirtschaftlich keinen Sinn mehr ergibt.

Woodfords Rahmen erklärt, warum solche Kommunikation wichtig ist. Halls Arbeit hilft zu erklären, warum die Wirkungen der Politik letztlich durch die Entscheidungen von Haushalten und Unternehmen nachgezeichnet werden müssen. Keiner der beiden Beiträge verspricht, dass politische Entscheidungsträger das Ergebnis kontrollieren können.

Die Anerkennung ihrer Arbeit erfolgt zu einem Zeitpunkt, da Zentralbanken vor der Aufgabe stehen, in Volkswirtschaften Entscheidungen zu treffen, in denen sich Erwartungen schnell ändern können und die Quellen der Instabilität nicht immer in den Schlagzeilen-Zahlen sichtbar sind. Ihre Modelle bieten eine Möglichkeit, diese Unsicherheit zu ordnen. Ob die Modelle den nächsten Schock erfassen, wird davon abhängen, was Ökonomen sich entschieden haben, in sie hineinzulegen.