Effondrement du fonds turc Tera Yatırım, 18 milliards de dollars : au cœur de la crise « de type Ponzi » qui secoue la Bourse d'Istanbul

En quelques jours, les autorités turques ont ordonné la liquidation de 131 fonds gérés par sept institutions financières et engagé des poursuites pénales contre des dizaines de personnes.

Mais la portée de l'épisode dépasse le sort des courtiers pris individuellement. Il met au jour une structure de marché dans laquelle des rendements extraordinaires pouvaient être générés à partir d'actifs difficiles à vendre en volumes significatifs. Une fois que les régulateurs ont contraint ces positions à être dénouées, les prix qui soutenaient la richesse apparente des fonds se sont révélés bien moins durables que ne le laissaient penser leurs valorisations.

Le problème des rendements extraordinaires

Le mécanisme était relativement simple.

Les fonds ont accumulé des actions de sociétés à très faible flottant, ce qui signifie qu'une faible proportion seulement de leur capital était réellement disponible à la négociation. Des achats concentrés pouvaient donc pousser les prix fortement à la hausse. Certains fonds ont enregistré des rendements compris entre 4 000 % et 17 000 %.

Ces gains sont ensuite devenus une partie de l'attrait. La hausse de la valeur nette d'inventaire a encouragé davantage d'investissements de détail, apportant des capitaux frais tout en faisant apparaître les positions sous-jacentes comme de plus en plus précieuses.

L'effet de levier a amplifié le processus. Des actions dont les prix avaient déjà été poussés à la hausse pouvaient être mises en garantie pour des prêts à court terme. L'argent emprunté pouvait ensuite servir à acheter davantage des mêmes titres, ajoutant une couche supplémentaire de demande et renforçant les hausses de prix qui soutenaient la garantie.

La structure est devenue vulnérable précisément parce que les gains apparents dépendaient d'une liquidité continue.

Un portefeuille peut afficher une valorisation très élevée sur le papier tout en étant difficile à liquider à un niveau proche de cette valorisation. Lorsque les investisseurs commencent à réclamer leur argent simultanément, la distinction devient cruciale.

C'est ce qu'a révélé l'effondrement de septembre.

La réglementation a transformé un problème de valorisation en crise de liquidité

Le catalyseur est venu en août, lorsque les régulateurs turcs ont durci les règles pour les fonds d'investissement fortement exposés aux actions à faible flottant. Les avoirs des fonds ont été limités à entre 2 % et 8 % du flottant d'un émetteur, tandis que l'investissement croisé entre produits a été plafonné à 20 %.

Pour les fonds construits autour de positions concentrées, les nouvelles limites signifiaient que les avoirs devaient être dénoués.

Le problème était que le marché ne disposait pas nécessairement d'assez d'acheteurs naturels pour absorber ces positions sans faire chuter fortement les prix. Une fois les ventes engagées, la baisse des valorisations a affaibli les garanties derrière les emprunts à court terme. Cela a exercé une pression supplémentaire sur les fonds pour vendre des actifs, créant une boucle de rétroaction entre la baisse des prix, la contraction des garanties et la hausse des demandes de rachat.

Tera Yatırım est devenu le point où ce décalage est devenu impossible à contenir.

Sa faillite n'était pas simplement l'effondrement d'un courtier. Elle a exposé les hypothèses de liquidité qui sous-tendaient un réseau bien plus large de fonds et d'institutions financières.

Le BIST 100 a chuté de 12 % à la mi-septembre, tandis qu'environ 50 valeurs de référence ont perdu plus de 40 % de leur valeur avant que les mesures réglementaires et les injections de liquidité des banques n'aident à stabiliser le marché.

La rapidité du retournement compte. Un marché capable de produire des milliers de pour cent de rendements apparents par des achats concentrés peut aussi détruire ces valorisations rapidement lorsque le flux de nouveaux capitaux s'inverse.

Un boom de l'investissement de détail construit autour de la protection contre l'inflation

L'épisode reflète aussi un trait plus large de l'environnement financier turc : la pression sur les ménages pour protéger leur épargne de la dépréciation chronique de la monnaie.

Les investisseurs particuliers ont été attirés par des placements promettant des rendements bien supérieurs à ceux des actifs conventionnels. Dans cet environnement, des gains boursiers extraordinaires pouvaient apparaître moins comme de la spéculation que comme une réponse nécessaire à l'inflation et à la faiblesse de la monnaie.

Cette demande a créé des conditions fertiles pour des produits construits autour de performances spectaculaires.

La vulnérabilité ne tenait pas simplement au fait que les investisseurs prenaient des risques. Elle tenait à ce que la structure du marché permettait à des actifs illiquides d'acquérir des valorisations susceptibles d'attirer davantage de capitaux, tandis que ces mêmes valorisations pouvaient ensuite soutenir un levier supplémentaire.

C'est là que la distinction entre croissance du marché et profondeur du marché devient importante. Davantage de capitaux de détail entrant sur un marché actions ne rend pas automatiquement ce marché plus résilient. Si l'argent se concentre sur un petit nombre de titres, la hausse de la participation peut accroître la fragilité plutôt que la réduire.

L'effondrement des fonds a mis cette distinction au grand jour.

Les personnes derrière les institutions comptent

La crédibilité des entreprises concernées est également devenue partie intégrante de la crise.

Entre le 19 et le 23 septembre, les autorités ont détenu et arrêté le fondateur et président de Tera Yatırım, Emre Tezmen, les membres du conseil d'administration Kerem Alkin et Emre Alkin, ainsi que le dirigeant Alper Öztürk. Alkin avait été ambassadeur de Turquie auprès de l'OCDE, tandis qu'Emre Alkin est un économiste de premier plan.

D'autres personnalités de premier plan ont également été arrêtées, notamment Serdar Turhan, président de Pusula Finans Holding ; Muhammed Yarız, président de Pusula Portföy ; Namık Kemal Gökalp, président de Hedef Holding et d'Info Yatırım ; Altunç Kumova, propriétaire majoritaire de Destek Yatırım et Destek Holding ; et İbrahim Bekçi, vice-président de Tera Portföy.

Les autorités indiquent que les poursuites pénales concernent 60 suspects. Au moins quatre ont été emprisonnés dans l'attente de leur procès, 44 restent en détention, des interdictions de voyager ont été imposées à 51 personnes et des mandats ont été émis contre 12 autres.

Ces procédures détermineront la responsabilité juridique individuelle. La question institutionnelle plus large est différente : comment des structures financières capables d'accumuler une telle exposition ont-elles pu fonctionner si longtemps ?

Cette question est particulièrement inconfortable parce que les institutions concernées n'opéraient pas entièrement en dehors du système financier établi. Leurs dirigeants comprenaient des personnes occupant des positions reconnues dans l'establishment économique et financier turc.

Le problème des six mois

Le fardeau immédiat retombe désormais sur les investisseurs.

Le Conseil des marchés des capitaux a ordonné la liquidation obligatoire de 131 fonds gérés par Tera Portföy, Pusula Portföy, Hedef, Atlas, A1 Capital, Pardus et Bulls. Ziraat Bank et İşbank ont été désignées pour gérer le processus de liquidation sur six mois.

Ce calendrier reflète le problème central : nombre de ces actifs ne peuvent pas être simplement vendus immédiatement sans risquer d'aggraver les pertes.

Pusula Portföy illustre l'ampleur de l'ajustement. Ses principaux fonds seraient passés de 115 milliards de lires à moins de 8 milliards de lires après une fuite de capitaux de 129 milliards de lires.

Aucun pourcentage de recouvrement fiable ne figure encore dans les faits disponibles. Pour les investisseurs particuliers, l'issue finale dépendra de ce que les actifs sous-jacents pourront réaliser pendant la liquidation plutôt que des valorisations qui leur étaient attachées avant la crise.

Les autorités ont également gelé des actifs financiers et des transactions immobilières impliquant des dirigeants, leurs conjoints et proches parents dans neuf institutions financières. Les procureurs examinent des transferts vers des banques étrangères et des cryptomonnaies remontant à 2024 dans le cadre de leur enquête sur une éventuelle fuite de capitaux.

Le processus de liquidation devient donc à la fois une opération de marché et un exercice d'application de la loi.

La réputation internationale du marché turc fait désormais partie des dégâts

Le choc domestique intervient après que des investisseurs internationaux avaient déjà eu des raisons de douter de la structure du marché actions turc.

En mai, MSCI a retiré plusieurs actions turques de ses indices en raison d'inquiétudes sur les niveaux de flottant et la transparence des prix. MSCI et FTSE avaient également averti que des problèmes persistants de manipulation du flottant pourraient pousser la Turquie vers une reclassification en marché frontière.

La dernière crise donne à ces inquiétudes une toile de fond plus lourde de conséquences.

La classification dans les indices n'est pas qu'une question de prestige. Elle influence la façon dont les investisseurs internationaux évaluent l'accès, la liquidité et l'infrastructure de marché. Une détérioration de la confiance institutionnelle peut donc avoir des effets au-delà des titres directement impliqués dans l'enquête.

Le paradoxe est que le boom de l'investissement de détail qui a contribué à alimenter des valorisations spectaculaires exposait aussi les faiblesses que les investisseurs internationaux surveillaient déjà.

La Turquie fait désormais face à un choix réglementaire aux conséquences dépassant ce scandale particulier. La réponse devrait éloigner la supervision des marchés de capitaux d'une tolérance des flux de détail concentrés pour aller vers des limites quantitatives sur l'exposition des fonds, les allocations de flottant et les participations croisées entre produits affiliés.

Cela pourrait rendre le marché moins accommodant pour les structures qui ont produit ces rendements extraordinaires.