Der 18-Milliarden-Dollar-Kollaps des türkischen Tera-Yatırım-Fonds: Ein Blick in die 'Ponzi-Like'-Krise, die Borsa Istanbul erschüttert

Innerhalb weniger Tage ordneten die türkischen Behörden die Liquidation von 131 Fonds an, die von sieben Finanzinstituten verwaltet wurden, und leiteten Strafverfahren gegen Dutzende Personen ein.

Doch die Bedeutung des Vorfalls reicht über das Schicksal einzelner Brokerhäuser hinaus. Er legt eine Marktstruktur offen, in der außergewöhnliche Renditen aus Vermögenswerten erzielt werden konnten, die sich nur schwer in nennenswertem Umfang verkaufen ließen. Als die Aufsichtsbehörden erzwangen, dass diese Positionen aufgelöst wurden, erwiesen sich die Preise, die den scheinbaren Reichtum der Fonds trugen, als weit weniger beständig, als es ihre Bewertungen nahelegten.

Das Problem mit den außergewöhnlichen Renditen

Der Mechanismus war relativ einfach.

Fonds häuften Aktien von Unternehmen mit sehr geringem Free Float an, das heißt, nur ein kleiner Teil ihrer Aktien war tatsächlich handelbar. Gebündelte Käufe konnten die Kurse dadurch stark nach oben treiben. Einige Fonds verzeichneten Renditen zwischen 4.000% und 17.000%.

Diese Gewinne wurden dann selbst zum Teil der Anziehungskraft. Steigende Nettoinventarwerte ermutigten zu weiteren Investitionen von Privatanlegern, brachten frisches Kapital und ließen die zugrunde liegenden Positionen zugleich immer wertvoller erscheinen.

Die Hebelwirkung verstärkte den Prozess. Aktien, deren Kurse bereits nach oben getrieben worden waren, konnten als Sicherheit für kurzfristige Kredite hinterlegt werden. Mit dem geliehenen Geld ließen sich dann weitere dieser Aktien kaufen, was eine zusätzliche Nachfrageebene schuf und die Kurssteigerungen verstärkte, die die Sicherheiten trugen.

Die Struktur wurde gerade deshalb verwundbar, weil die scheinbaren Gewinne von anhaltender Liquidität abhingen.

Ein Portfolio kann auf dem Papier eine sehr hohe Bewertung tragen und sich dennoch nur schwer auch nur annähernd zu dieser Bewertung liquidieren lassen. Wenn Anleger beginnen, gleichzeitig ihr Geld zurückzufordern, wird dieser Unterschied entscheidend.

Genau das hat der Zusammenbruch im September offengelegt.

Die Regulierung verwandelte ein Bewertungsproblem in eine Liquiditätskrise

Der Auslöser kam im August, als die türkischen Aufsichtsbehörden die Regeln für Investmentfonds verschärften, die stark in Aktien mit geringem Free Float engagiert waren. Die Fondsbestände wurden auf 2% bis 8% des Free Float eines Emittenten begrenzt, während produktübergreifende Investitionen auf 20% gedeckelt wurden.

Für Fonds, die auf konzentrierten Positionen aufgebaut waren, bedeuteten die neuen Obergrenzen, dass Bestände abgebaut werden mussten.

Das Problem war, dass der Markt nicht unbedingt über genügend natürliche Käufer verfügte, um diese Positionen aufzunehmen, ohne die Preise stark zu drücken. Als der Verkauf begann, schwächten fallende Bewertungen die Sicherheiten hinter der kurzfristigen Kreditaufnahme. Das setzte die Fonds weiter unter Druck, Vermögenswerte zu verkaufen, und erzeugte eine Rückkopplungsschleife aus sinkenden Preisen, schrumpfenden Sicherheiten und steigenden Rücknahmeaufforderungen.

Tera Yatırım wurde zu dem Punkt, an dem die Diskrepanz nicht mehr einzudämmen war.

Sein Scheitern war nicht einfach der Zusammenbruch eines Brokerhauses. Es legte die Liquiditätsannahmen offen, auf denen ein weit größeres Netzwerk von Fonds und Finanzinstituten beruhte.

Der BIST 100 fiel Mitte September um 12%, während rund 50 Indexschwergewichte mehr als 40% ihres Werts verloren, bevor regulatorische Maßnahmen und Liquiditätsspritzen der Banken zur Stabilisierung des Marktes beitrugen.

Die Geschwindigkeit der Umkehr ist bedeutsam. Ein Markt, der durch gebündelte Käufe scheinbare Renditen von Tausenden Prozent erzeugen kann, kann diese Bewertungen ebenso rasch zerstören, wenn der Zufluss neuen Geldes nachlässt.

Ein Privatanleger-Boom rund um den Inflationsschutz

Der Vorfall spiegelt zudem ein breiteres Merkmal des türkischen Finanzumfelds wider: den Druck auf die Haushalte, ihre Ersparnisse vor der chronischen Abwertung der Landeswährung zu schützen.

Privatanleger fühlten sich zu Anlagen hingezogen, die Renditen weit jenseits konventioneller Vermögenswerte versprachen. In diesem Umfeld konnten außergewöhnliche Aktiengewinne weniger wie Spekulation und eher wie eine notwendige Reaktion auf Inflation und Währungsschwäche erscheinen.

Diese Nachfrage schuf günstige Bedingungen für Produkte, die auf spektakuläre Wertentwicklung ausgerichtet waren.

Die Verwundbarkeit bestand nicht einfach darin, dass Anleger Risiken eingingen. Sie bestand darin, dass die Marktstruktur es zuließ, dass illiquide Vermögenswerte Bewertungen annahmen, die weiteres Kapital anziehen konnten, während dieselben Bewertungen dann zusätzliche Hebelwirkung stützen konnten.

Hier wird die Unterscheidung zwischen Marktwachstum und Markttiefe wichtig. Mehr Privatkapital, das in einen Aktienmarkt fließt, macht diesen Markt nicht automatisch widerstandsfähiger. Wenn sich das Geld in einer kleinen Zahl von Wertpapieren konzentriert, kann eine steigende Beteiligung die Anfälligkeit erhöhen statt sie zu verringern.

Der Fonds-Zusammenbruch hat diesen Unterschied offen zutage treten lassen.

Die Menschen hinter den Instituten sind von Bedeutung

Auch die Glaubwürdigkeit der betroffenen Unternehmen ist Teil der Krise geworden.

Zwischen dem 19. und 23. September wurden Tera-Yatırım-Gründer und -Vorsitzender Emre Tezmen, die Vorstandsmitglieder Kerem Alkin und Emre Alkin sowie der Manager Alper Öztürk von den Behörden festgenommen und verhaftet. Alkin war türkischer Botschafter bei der OECD gewesen, Emre Alkin ist ein bekannter Ökonom.

Weitere Führungspersönlichkeiten wurden ebenfalls festgenommen, darunter Serdar Turhan, Vorsitzender der Pusula Finans Holding; Muhammed Yarız, Vorsitzender von Pusula Portföy; Namık Kemal Gökalp, Vorsitzender von Hedef Holding und Info Yatırım; Altunç Kumova, Mehrheitseigentümer von Destek Yatırım und Destek Holding; und İbrahim Bekçi, stellvertretender Vorsitzender von Tera Portföy.

Die Behörden geben an, dass die Strafverfahren 60 Verdächtige betreffen. Mindestens vier befinden sich in Untersuchungshaft, 44 bleiben in Gewahrsam, gegen 51 Personen wurden Ausreiseverbote verhängt und gegen zwölf weitere Haftbefehle erlassen.

Diese Verfahren werden die individuelle rechtliche Verantwortung klären. Die weiter reichende institutionelle Frage ist eine andere: Wie konnten Finanzstrukturen, die derartige Engagements anhäufen konnten, so lange bestehen?

Diese Frage ist besonders unbequem, weil die beteiligten Institute nicht völlig außerhalb des etablierten Finanzsystems agierten. Zu ihren Führungskräften gehörten Personen mit anerkannten Positionen im türkischen Wirtschafts- und Finanzestablishment.

Das Sechs-Monats-Problem

Die unmittelbare Last liegt nun bei den Anlegern.

Die Kapitalmarktaufsicht hat die zwangsweise Liquidation von 131 Fonds angeordnet, die von Tera Portföy, Pusula Portföy, Hedef, Atlas, A1 Capital, Pardus und Bulls verwaltet werden. Ziraat Bank und İşbank wurden damit beauftragt, den Liquidationsprozess über sechs Monate zu steuern.

Dieser Zeitplan spiegelt das Kernproblem wider: Viele der Vermögenswerte lassen sich nicht einfach sofort verkaufen, ohne die Verluste möglicherweise zu vertiefen.

Pusula Portföy veranschaulicht das Ausmaß der Anpassung. Die Hauptfonds des Unternehmens fielen Berichten zufolge von 115 Milliarden Lira auf weniger als 8 Milliarden Lira, nachdem 129 Milliarden Lira Kapital abgeflossen waren.

In den verfügbaren Fakten findet sich bislang keine verlässliche Angabe zur Rückgewinnungsquote. Für Privatanleger wird das endgültige Ergebnis davon abhängen, was die zugrunde liegenden Vermögenswerte während der Liquidation tatsächlich erlösen, und nicht von den Bewertungen, die ihnen vor der Krise zugewiesen wurden.

Die Behörden haben zudem finanzielle Vermögenswerte und Immobilientransaktionen von Führungskräften, deren Ehepartnern und nahen Angehörigen bei neun Finanzinstituten eingefroren. Die Staatsanwaltschaft prüft Auslands- und Kryptowährungstransfers bis zurück ins Jahr 2024, während sie mögliche Kapitalflucht untersucht.

Der Liquidationsprozess wird damit sowohl zu einer Marktoperation als auch zu einer Aufgabe der Rechtsdurchsetzung.

Die internationale Marktreputation der Türkei gehört nun zu den Schäden

Der Schock im Inland kommt, nachdem internationale Anleger bereits Anlass gehabt hatten, die Struktur des türkischen Aktienmarktes infrage zu stellen.

Im Mai entfernte MSCI mehrere türkische Aktien wegen Bedenken hinsichtlich Free Float und Preistransparenz aus seinen Indizes. MSCI und FTSE hatten zudem gewarnt, dass anhaltende Probleme mit der Manipulation des Free Float die Türkei zu einer Einstufung als Frontier Market drängen könnten.

Die jüngste Krise verleiht diesen Bedenken einen folgenreicheren Hintergrund.

Die Indexklassifizierung ist nicht nur eine Frage des Prestiges. Sie beeinflusst, wie internationale Anleger Zugang, Liquidität und Marktinfrastruktur bewerten. Eine Verschlechterung des institutionellen Vertrauens kann daher Auswirkungen haben, die über die unmittelbar von den Ermittlungen betroffenen Wertpapiere hinausgehen.

Das Paradoxe daran ist, dass der Boom bei Privatanlegern, der spektakuläre Bewertungen mitantrieb, zugleich die Schwächen sichtbar machte, die internationale Anleger bereits im Blick hatten.

Die Türkei steht nun vor einer regulatorischen Entscheidung mit Folgen, die über diesen konkreten Skandal hinausreichen. Die Reaktion dürfte die Kapitalmarktaufsicht von der Tolerierung konzentrierter Privatanlegerzuflüsse hin zu quantitativen Obergrenzen für Fondsengagements, Free-Float-Zuteilungen und Bestände über verbundene Produkte hinweg lenken.

Das könnte den Markt für die Strukturen, die die außergewöhnlichen Renditen hervorbrachten, weniger aufnahmefähig machen.