Los mercados europeos se estabilizan mientras la venta de bonos devuelve el foco a la inflación

Las acciones europeas subieron ligeramente el 2 de octubre tras un fuerte desplome el día anterior, pero la recuperación ha hecho poco por disipar las preocupaciones sobre el entorno financiero en general. Los últimos movimientos de los mercados europeos están cada vez más impulsados por la evolución de los mercados de deuda pública, donde el aumento de los rendimientos está elevando el coste del crédito tanto para los Estados como para las empresas. Al mismo tiempo, la renovada presión inflacionaria dificulta que el Banco Central Europeo pueda ofrecer alivio mediante tipos de interés más bajos.

El índice paneuropeo STOXX 600 recuperó parte de sus pérdidas después de caer con fuerza el 1 de octubre. La reacción inmediata del mercado refleja una reevaluación más amplia del coste del capital en toda Europa. Tras años en los que los bajos tipos de interés sostuvieron los precios de los activos y abarataron relativamente el endeudamiento a gran escala, los inversores ahora tienen que incorporar en sus precios un entorno financiero considerablemente más caro. Ese cambio importa no solo para las valoraciones de las acciones, sino también para los presupuestos públicos, la inversión empresarial y la capacidad de las economías europeas para financiar sus prioridades a más largo plazo.

El endeudamiento público se convierte en una cuestión central del mercado

El reciente desplome de las acciones europeas ha estado estrechamente vinculado al aumento de los rendimientos de la deuda pública. Los Bunds alemanes a 10 años, la principal referencia para los costes de financiación de la eurozona, han registrado fuertes subidas de rendimiento, mientras que los costes de financiación franceses han sufrido presión adicional en medio de las preocupaciones por la situación fiscal del país. El aumento de los rendimientos soberanos importa porque establece el coste del capital de referencia en toda la economía. Cuando esa referencia sube, los gobiernos pagan más para refinanciar la deuda existente, las empresas se enfrentan a un crédito más caro y los inversores exigen mayores rentabilidades a los activos de riesgo.

Para Europa, el momento es especialmente significativo. Los gobiernos están bajo presión para aumentar el gasto en defensa, seguridad energética, infraestructuras y capacidad industrial, al tiempo que intentan mantener bajo control los déficits y la deuda. Esas prioridades ya eran difíciles de conciliar cuando los costes de financiación eran relativamente bajos. Los aumentos sostenidos de los rendimientos de los bonos hacen más visible esa disyuntiva, porque una parte mayor de los recursos públicos puede acabar absorberse en el servicio de la deuda en lugar de en nueva inversión.

El mercado, por tanto, evalúa algo más que la posición fiscal inmediata de cada país. Está poniendo a prueba cuánto gasto adicional pueden sostener los gobiernos europeos sin provocar nuevas subidas de los costes de financiación. Esa cuestión es cada vez más importante para el conjunto de la eurozona, porque las presiones fiscales ya no se limitan a un pequeño número de economías muy endeudadas.

Francia se convierte en una prueba importante para la eurozona

Francia está en el centro de este debate por el tamaño de su economía y su elevada deuda pública. Los costes de financiación del Gobierno francés han aumentado a medida que los inversores evalúan sus planes fiscales y la dificultad política de reducir el déficit sin dejar de cumplir sus compromisos de gasto. La ampliación del diferencial entre los costes de financiación franceses y alemanes indica que los inversores exigen una prima mayor para mantener deuda francesa.

Las implicaciones van más allá de París. Francia es uno de los mayores prestatarios de la eurozona, lo que significa que un aumento prolongado de sus costes de financiación puede influir en la percepción del riesgo soberano en toda la unión monetaria. Unos rendimientos más altos también pueden crear un círculo vicioso difícil: las dudas sobre la sostenibilidad fiscal empujan al alza los costes de financiación, y esos costes más altos hacen a su vez más difícil la consolidación fiscal.

Esto es especialmente relevante en un momento en que los gobiernos europeos buscan financiar nuevas prioridades estratégicas. El gasto en defensa aumenta, los sistemas energéticos requieren inversión y los responsables políticos intentan reforzar la capacidad industrial nacional. Estos programas exigen importantes cantidades de capital justo cuando el coste de ese capital resulta menos favorable.

La inflación limita las opciones del BCE

El otro lado de la ecuación del mercado es la inflación. La inflación de la eurozona se aceleró en septiembre, con los precios de la energía como fuente de presión una vez más, mientras que la inflación de los servicios siguió siendo elevada. La combinación es importante porque el Banco Central Europeo no puede limitarse a responder a unos costes energéticos más altos bajando los tipos sin considerar la posibilidad de que el shock inicial se traslade a los precios en general.

El BCE se enfrenta, por tanto, a un equilibrio difícil. Mantener los tipos de interés más altos durante más tiempo puede ayudar a evitar que la inflación se consolide, pero también encarece la financiación en toda la economía. Bajar los tipos demasiado rápido podría apoyar la inversión y las finanzas públicas, pero arriesgaría relajar las condiciones financieras mientras la inflación sigue por encima del objetivo del banco central.

Los precios de la energía complican aún más el problema porque afectan a los dos lados de la economía europea. Unos costes energéticos más altos aumentan la inflación y, al mismo tiempo, debilitan el poder adquisitivo de los hogares y elevan los costes de producción de las empresas. Si el shock persiste, los responsables políticos se enfrentan a la perspectiva de un crecimiento más débil junto a una inflación que sigue siendo demasiado alta para un ciclo agresivo de relajación monetaria.

Los bancos reflejan el cambio del entorno financiero

Los bancos europeos también quedan atrapados entre los beneficios y los riesgos de unos tipos de interés más altos. Unos tipos más elevados pueden apoyar inicialmente los ingresos bancarios al ampliar los márgenes de intermediación, pero cuanto más se prolonga el crédito caro, mayor es la presión sobre los hogares y las empresas que buscan nueva financiación. Una demanda de crédito más débil puede acabar pesando sobre la actividad bancaria, mientras que un crecimiento económico más lento puede aumentar el riesgo de impagos.

Esto convierte el comportamiento de los bancos en un indicador importante de cómo perciben los mercados la sostenibilidad del entorno actual. Un aumento gradual de los costes de financiación puede absorberse con relativa facilidad. Una reevaluación rápida y persistente de la deuda soberana es más disruptiva porque afecta al mismo tiempo a todo el sistema financiero.

El asunto es especialmente relevante para las empresas europeas que necesitan invertir intensamente en eficiencia energética, automatización, infraestructuras digitales y nueva capacidad industrial. Unos costes de financiación más altos pueden retrasar esas inversiones incluso cuando los gobiernos las consideran estratégicamente importantes.

La estrategia económica de Europa es cada vez más cara

El significado más amplio de la turbulencia actual de los mercados no es, por tanto, el movimiento del STOXX 600 en una sola jornada de negociación. Es la creciente importancia del coste del capital para la estrategia económica de Europa.

La economía europea entra en un periodo en el que se espera que los gobiernos gasten más en defensa, seguridad energética e industrias estratégicas, al tiempo que intentan mantener su credibilidad fiscal. Se anima a las empresas a invertir en producción nacional y en tecnologías que podrían reducir la dependencia europea de proveedores externos. La magnitud de esas ambiciones exige una financiación sustancial a largo plazo.

Eso genera una tensión estructural. Europa necesita inversión para mejorar la productividad y la competitividad, pero unos costes de financiación más altos encarecen esa inversión. Los gobiernos necesitan margen fiscal para apoyar sectores estratégicos, pero el aumento del coste del servicio de la deuda reduce ese margen. El BCE necesita contener la inflación, pero unas condiciones financieras más restrictivas pueden debilitar aún más un crecimiento ya frágil.

Los mercados entran en una fase distinta

La modesta recuperación de las acciones europeas el 2 de octubre no resuelve esas presiones de fondo. Muestra, en cambio, la rapidez con la que los mercados pueden pasar de las preocupaciones por la inflación a las relativas a la deuda pública y al crecimiento económico a medida que se conocen nuevos datos.

Para los responsables políticos europeos, el reto consiste cada vez más en gestionar varias restricciones a la vez en lugar de resolver un único problema de inflación. Los precios de la energía, la deuda soberana, la política monetaria y la inversión industrial se están convirtiendo en partes interconectadas de una misma ecuación económica.