El colapso del fondo turco Tera Yatırım de 18.000 millones de dólares: dentro de la crisis 'tipo Ponzi' que sacude la Bolsa de Estambul

En cuestión de días, las autoridades turcas ordenaron la liquidación de 131 fondos gestionados por siete instituciones financieras y abrieron procesos penales contra decenas de personas.

Pero la importancia del episodio va más allá del destino de las corredurías individuales. Expone una estructura de mercado en la que podían generarse rendimientos extraordinarios a partir de activos difíciles de vender en volúmenes significativos. Una vez que los reguladores forzaron el desmontaje de esas posiciones, los precios que sustentaban la aparente riqueza de los fondos resultaron mucho menos duraderos de lo que sugerían sus valoraciones.

El problema de los rendimientos extraordinarios

La mecánica era relativamente simple.

Los fondos acumulaban acciones de empresas con un free float muy limitado, es decir, que solo una pequeña proporción de sus títulos estaba realmente disponible para negociación. Las compras concentradas podían, por tanto, empujar los precios bruscamente al alza. Algunos fondos registraron rendimientos de entre el 4.000% y el 17.000%.

Esas ganancias se convirtieron entonces en parte del atractivo. El aumento del valor liquidativo neto alentó más inversión minorista, aportando capital fresco mientras las posiciones subyacentes parecían cada vez más valiosas.

El apalancamiento amplificó el proceso. Las acciones cuyos precios ya habían sido empujados al alza podían pignorarse como garantía de préstamos a corto plazo. El dinero prestado podía entonces utilizarse para comprar más de los mismos títulos, añadiendo otra capa de demanda y reforzando las subidas de precios que respaldaban la garantía.

La estructura se volvió vulnerable precisamente porque las ganancias aparentes dependían de una liquidez continua.

Una cartera puede tener una valoración muy alta sobre el papel y ser difícil de liquidar a un precio cercano a esa valoración. Cuando los inversores empiezan a exigir su dinero simultáneamente, la distinción se vuelve crítica.

Eso es lo que dejó al descubierto el colapso de septiembre.

La regulación convirtió un problema de valoración en una crisis de liquidez

El detonante llegó en agosto, cuando los reguladores turcos endurecieron las normas para los fondos de inversión muy expuestos a acciones con free float bajo. Las tenencias de los fondos se limitaron a entre el 2% y el 8% del free float de un emisor, mientras que la inversión entre productos se limitó al 20%.

Para los fondos construidos en torno a posiciones concentradas, los nuevos límites significaban que había que desmontar las tenencias.

El problema era que el mercado no necesariamente tenía suficientes compradores naturales para absorber esas posiciones sin reducir bruscamente los precios. Una vez que comenzaron las ventas, la caída de las valoraciones debilitó la garantía que respaldaba el endeudamiento a corto plazo. Eso presionó aún más a los fondos para vender activos, creando un bucle de retroalimentación entre precios en descenso, garantías en contracción y crecientes demandas de reembolso.

Tera Yatırım se convirtió en el punto en el que el desajuste resultó imposible de contener.

Su quiebra no fue simplemente el colapso de una correduría. Dejó al descubierto los supuestos de liquidez que sustentaban una red mucho más amplia de fondos e instituciones financieras.

El BIST 100 cayó un 12% a mediados de septiembre, mientras que alrededor de 50 valores de referencia perdieron más del 40% de su valor antes de que las medidas regulatorias y las inyecciones de liquidez bancaria ayudaran a estabilizar el mercado.

La velocidad de la reversión importa. Un mercado capaz de producir miles por ciento en rendimientos aparentes mediante compras concentradas también puede destruir esas valoraciones rápidamente cuando el flujo de dinero nuevo se invierte.

Un auge minorista construido en torno a la protección contra la inflación

El episodio también refleja un rasgo más amplio del entorno financiero turco: la presión sobre los hogares para proteger sus ahorros de la depreciación crónica de la moneda.

Los inversores minoristas se sintieron atraídos por inversiones que prometían rendimientos muy superiores a los de los activos convencionales. En ese entorno, las ganancias bursátiles extraordinarias podían parecer menos especulación y más una respuesta necesaria a la inflación y la debilidad de la moneda.

Esa demanda creó condiciones fértiles para productos construidos en torno a un rendimiento espectacular.

La vulnerabilidad no era simplemente que los inversores asumieran riesgos. Era que la estructura del mercado permitía que activos ilíquidos adquirieran valoraciones capaces de atraer más capital, mientras esas mismas valoraciones podían luego respaldar apalancamiento adicional.

Aquí es donde cobra importancia la distinción entre crecimiento del mercado y profundidad del mercado. Que más capital minorista entre en un mercado de acciones no lo hace automáticamente más resiliente. Si el dinero se concentra en un número reducido de valores, el aumento de la participación puede incrementar la fragilidad en lugar de reducirla.

El colapso de los fondos puso esa distinción al descubierto.

Las personas detrás de las instituciones importan

La credibilidad de las firmas afectadas también se ha convertido en parte de la crisis.

Entre el 19 y el 23 de septiembre, las autoridades detuvieron y arrestaron al fundador y presidente de Tera Yatırım, Emre Tezmen, a los miembros del consejo Kerem Alkin y Emre Alkin, y al ejecutivo Alper Öztürk. Alkin había sido embajador de Turquía ante la OCDE, mientras que Emre Alkin es un economista destacado.

También fueron arrestadas otras figuras destacadas, entre ellas Serdar Turhan, presidente de Pusula Finans Holding; Muhammed Yarız, presidente de Pusula Portföy; Namık Kemal Gökalp, presidente de Hedef Holding e Info Yatırım; Altunç Kumova, propietario mayoritario de Destek Yatırım y Destek Holding; e İbrahim Bekçi, vicepresidente de Tera Portföy.

Las autoridades afirman que los procesos penales implican a 60 sospechosos. Al menos cuatro han sido encarcelados a la espera de juicio, 44 permanecen bajo custodia, se han impuesto prohibiciones de viaje a 51 personas y se han emitido órdenes de detención contra otras 12.

Esos procesos determinarán la responsabilidad legal individual. La cuestión institucional más amplia es distinta: ¿cómo operaron durante tanto tiempo estructuras financieras capaces de acumular semejante exposición?

Esa pregunta es especialmente incómoda porque las instituciones implicadas no operaban enteramente al margen del sistema financiero establecido. Entre sus figuras senior había personas con posiciones reconocidas en el establishment económico y financiero de Turquía.

El problema de los seis meses

La carga inmediata recae ahora sobre los inversores.

La Junta de Mercados de Capitales ha ordenado la liquidación obligatoria de 131 fondos gestionados por Tera Portföy, Pusula Portföy, Hedef, Atlas, A1 Capital, Pardus y Bulls. Ziraat Bank e İşbank han sido designados para gestionar el proceso de liquidación a lo largo de seis meses.

Ese calendario refleja el problema central: muchos de los activos no pueden simplemente venderse de inmediato sin potencialmente profundizar las pérdidas.

Pusula Portföy ilustra la magnitud del ajuste. Sus principales fondos cayeron, según se informa, de 115.000 millones de liras a menos de 8.000 millones de liras tras una fuga de capital de 129.000 millones de liras.

Aún no hay un porcentaje de recuperación fiable contenido en los hechos disponibles. Para los inversores minoristas, el resultado final dependerá de lo que los activos subyacentes puedan realizar durante la liquidación, y no de las valoraciones que se les atribuían antes de la crisis.

Las autoridades también han congelado activos financieros y transacciones inmobiliarias que implican a ejecutivos, sus cónyuges y familiares cercanos en nueve instituciones financieras. Los fiscales están examinando transferencias a bancos extranjeros y criptomonedas que se remontan a 2024 mientras investigan una posible fuga de capitales.

El proceso de liquidación se está convirtiendo, por tanto, tanto en una operación de mercado como en un ejercicio de aplicación de la ley.

La reputación internacional de Turquía en los mercados ya forma parte del daño

El shock interno llega después de que los inversores internacionales ya hubieran recibido razones para cuestionar la estructura del mercado de acciones turco.

En mayo, MSCI retiró varios valores turcos de sus índices por preocupaciones sobre los niveles de free float y la transparencia de los precios. MSCI y FTSE también habían advertido de que los problemas continuos con la manipulación del free float podrían empujar a Turquía hacia una reclasificación como mercado frontera.

La última crisis da a esas preocupaciones un trasfondo más trascendente.

La clasificación de índices no es solo una cuestión de prestigio. Afecta a cómo los inversores internacionales evalúan el acceso, la liquidez y la infraestructura de mercado. Un deterioro de la confianza institucional puede, por tanto, tener efectos más allá de los valores directamente atrapados en la investigación.

La paradoja es que el auge de la inversión minorista que contribuyó a impulsar valoraciones espectaculares también estaba exponiendo las debilidades que los inversores internacionales ya observaban.

Turquía se enfrenta ahora a una elección regulatoria con consecuencias más allá de este escándalo concreto. Es probable que la respuesta aleje la supervisión del mercado de capitales de la tolerancia a los flujos minoristas concentrados y la oriente hacia límites cuantitativos a la exposición de los fondos, las asignaciones de free float y las tenencias entre productos afiliados.

Eso puede hacer que el mercado sea menos acomodaticio con las estructuras que produjeron los rendimientos extraordinarios.